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次贷问题，早有警示，作者7月就提出问题所在，体制内朋友看了么？－－JACKHY 中国上千亿美元买了美国“资产毒垃圾” ----中国外汇投资公司：当心美国“资产毒垃圾” 宋鸿兵 2007年7月26日 作者介绍：宋鸿兵，20世纪90年代初赴美留学，主修信息工程和教育学，获美利坚大学硕士学位。长期关注和研究美国历史和世界金融史。曾在美国媒体游说公司、医疗业、电信业、信息安全、联邦政府和著名金融机构供职。近年来，作者曾担任美国最大的非银行类金融机构房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）的高级咨询顾问，主要从事房地产贷款自动审核系统设计，金融衍生工具的税务计算分析，MBS（资产债券抵押）的风险评估等方面的工作。主要著作：《货币战争》，当前最畅销书，已脱销。 2007年7月1日, 美国弗吉尼亚州通过了一项令全州居民震惊的新交通法规:
这些罚款的数额比7月之前高了几十倍,这项地方法律刚生效,就已经被当地居民骂得狗血淋头。 “美国在线”(AOL)搞了一个民意调查, 结果83%的居民坚决反对这项新法案。 州政府的说法是“加强安全意识, 减少事故发生”, 政府预计这些罚款措施将产生6500万美元的“收益”用以维护当地的公路系统。 当地居民则认为这是一个 “史无前例的愚蠢法规。” 无独有偶,马里兰州正在考虑对原本周末免费的路边泊车开始收费,当地的电费今年以来已经暴涨了一倍。 目前各州风闻之后也在蠢蠢欲动, 纷纷准备效仿。 美国地方政府的钱都哪去了？ 美国的地方政府好像突然穷得不择手段地需要捞钱,各项专用资金频频出现巨额亏空, 人民的税收所支持的各项资金都到哪里去了呢? 原来这些钱中的一部分被委托给了华尔街的资产管理公司投到了资产抵押证券(ABS, Asset Backed Securities)市场上了,而这些资产投资最近出现了“大麻烦”。 弗吉尼亚州政府的基金投资回报在2006年初还曾高达17%, 到了年底却亏损了近5%, 今年的情况更不乐观。 还有情况更糟的, 如俄亥俄州警察退休基金也损失巨大, 遭到资产抵押市场重创的还有: 加州公共雇员退休基金, 德州教师退休基金, 新墨西哥州投资协会基金等等, 甚至还有远在澳大利亚的17个投资基金也被严重波及。 问题是美国的股市近来一直在屡创新高, 政府基金, 养老基金, 教育基金, 保险基金, 外国基金等投资者只要随大流也不至于亏损。 原来这些钱并没有“随大流”, 而是被投进了“资产毒垃圾”当中去了。 如今, 中国的各种资金正在走出国门, 如何在国际金融市场上规避“资产毒垃圾”呢? 另外, 中国金融市场正在全面开放, 国际上各种金融创新令人眼花缭乱, 只有洞察这些“创新”背后的实质, 才能为我们的金融改革实践提供经验和教训。 我们认为, 中国金融改革的道路并非是不加批判地全盘照抄西方的金融制度, 金融创新在提高金融效率的同时, 也必须保障人民群众的根本利益不被侵害。 本文将以一定的历史纵深来介绍目前国际金融市场上的某些需要当心的“金融创新”和它们产生的“资产毒垃圾”。 通货膨胀: 侵吞他人财富不必入室盗窃 众所周知, 当今世界的各种金融创新都兴起于20世70年代布雷顿体系这一“准金本位”被废除之后。 原因就是在这一体制之下, 金融业的核心资产是黄金, 所有流通中的货币必须经受“纸币兑换黄金”这一经济铁律的严酷考验。 银行系统不能也不敢放手生产“别人的债务”来创造债务货币, 以免遭到人民的挤兑。 债务在黄金的严密监管之下保持着谦卑的规模, 银行家们也就只能耐着性子吃贷款利息。 在金本位的制约之下, 世界主要国家的通货膨胀几乎可以忽略不计, 长期财政赤字和贸易赤字绝无藏身之处, 外汇风险几近于零。 还记得电影<罗马假日>中的1。5美元的购买力吗? 电影的故事应该发生在20世纪30年代的意大利, 格里高利·派克扮演的小记者身上的1。5美元约合1500里拉, 这样算下来1美分折合10里拉。 记者陪着公主四处转悠, 买了一个冰激凌花了10里拉, 一个西瓜大概30个里拉, 换句话说, 市场上的日常食物价格大约在几美分的级别上。 再看看今天美国的物价, 同样的西瓜和冰激凌的价格都是当年的100倍以上。 也就是说, 美元在与黄金脱钩之后其购买力至少已跌去90%以上。 问题是货币购买力贬值, 或者说是通货膨胀究竟对社会中的哪些人最有利呢? 谁又是这场巨大的社会财富博弈的最大失败者呢? 还是凯恩斯说的明白, “通过连续的通货膨胀, 政府可以秘密地, 不为人知地剥夺人民的财富。 在使多数人贫穷的过程中, 却使少数人暴富。”格林斯潘1966年也曾说, “在没有金本位的情况下, 将没有任何办法来保护人民的储蓄不被通货膨胀所吞噬。” 奥地利学派曾形象地将通货膨胀的根源之一的银行部分储备金制度比喻成罪犯在“偷印假钱”。 在部分储备金制度之下, 将必然产生永久性的通货膨胀问题。 通货膨胀将产生两大重要后果, 一是货币购买力下降, 二是财富重新分配。 钱印多了东西自然会涨价, 凡是经历过1949年蒋介石在逃离大陆前狂发金圆券的人都会明白这个简单的道理。 但是, 当今的经济学主流却认为货币发行与价格上涨没有必然联系, 他们还会拿出许多数据来说明老百姓对物价上涨的感觉是错误的。 通货膨胀造成财富重新分配却不是那么直观的。 形象地说, 银行在部分储备金之下 “无中生有”地创造出的支票货币就相当于在印假钞票。 最先拿到“假钞票”的人首先来到高档餐馆大吃了一顿, 作为最早使用“假钞票”的人, 市场上的物价还是原来的水平, 他手中的“假钞票”拥有和从前一样的购买力。 当餐馆老板接受“假钞票”之后,用它买了一件衣服, 他就成了第二个受益人, 此时“假钞票”的流通量还没有达到被市场发觉的程度, 所以物价仍然没有变动。 但是随着假钞票的不断换手, 和越来越多的假钞票进入流通, 市场就会慢慢发觉, 物价将会渐次上涨。 最倒霉的就是连假钞票的面都没来得及见到, 物价就已经全面上涨的人, 他们手中原来的钱在物价上涨时不断丧失着购买力。 也就是说, 离假钞票越近的人就越占便宜, 越远越晚的就越倒霉。 在现代银行制度下, 房地产业离银行比较近, 因此它就占了不小的便宜。 而靠养老金生活和老老实实储蓄的人就是最大的输家。 因此, 通货膨胀的过程就是社会财富发生转移的过程。 在这个过程中, 那些远离银行系统的家庭的财富遭到了损失。 2006年一项联合国的调查报告显示,世界的总财富在2000年时为125万亿美元, 而且财富从70年代开始加速朝少数人手里集中。 目前, 大约2%的富人拥有着一半以上的世界财富, 而最穷的一半人口连1%的财富都不到。 这样规模的财富在这样短的时间里发生转移, 通货膨胀起到了关键作用。 如同凯恩斯所说, 用通货膨胀的办法来进行财富转移妙就妙在“一百万人中间也未必能有一个人看得出问题的根源。” 通货膨胀的过程实现了极少数人侵吞他人财富不必入室盗窃的境界。 所以搬掉金本位的制约, 用债务偷换黄金作为唯一的资产, 这是西方现代“金融创新”的必要条件。 事实表明, 包括金融衍生工具, 资产证券化在内的主要金融创新都是在70年代初布雷顿体系解体之后才“蓬勃发展”起来的。 资产证券化: 只要能够透支的, 今天就变现 同他们的祖先金匠银行家一样, 现代银行家对沉睡的资产也是深恶痛绝。 当废除了黄金作为资产的核心概念之后, 资产的概念被偷换成了纯粹的债务。 1971年之后,美元也从“黄金的收据”蜕化成了“债务的白条”。 挣脱了黄金束缚的债务美元发行量如同脱缰的野马, 今天的美元再也不是人们记忆中的沉甸甸的“美金”, 而是持续贬值30多年的美元白条了。 但是贪婪使得银行家们对“静止”的债务资产仍然很不满意, 他们也对平静地等待吃债务的利息缺乏耐心。 如何盘活这些沉睡的债务资产的尝试终于催生了20世纪70年代以后西方国家兴起的 “资产证券化”浪潮。 注意, 这个过程的核心不仅是要资产流动起来, 更重要的是必须能够为银行系统创造更多的债务并使这些债务货币化。 早在20世纪70年代, 美国的银行业就已经开始相互买卖房地产按揭贷款的债权了, 只是直接买卖整个贷款不太容易。 如何才能使这些大小不一, 条件不同, 时限不等, 信誉不齐的债权标准化以便于交易呢? 银行家们自然想到了债券这一经典载体。 这就是1970年由美国吉利美(Ginnie Mae)首创的世界第一个按揭抵押债券MBS (Mortgage Backed Securities)。 他们将条件非常接近许多按揭债务集成在一起打包, 然后制成标准的凭证, 再将这些有按揭债务作为抵押的凭证卖给投资人, 债务利息收入与债务风险也同时 “传递”(Pass-throughs)给投资人。 后来, 联邦国民住房抵押贷款协会（Fannie Mae，房利美）也开始发行标准化的MBS债券。 应该说MBS是一个重大发明, 如同金银货币的出现大大促进了商品交换一样, MBS也极大地方便了按揭债权交易。 投资人可以方便地买卖标准化的债券, 而银行则可迅速将长期的大额的难以流动的房地产按揭债权从自己的资产负债表上拿掉, 吃到一定的利差之后, 连风险带收益一并转让, 然后套现去寻找下一个愿意贷款买房的人。 从金融业的角度看, 这是个皆大欢喜的局面, 银行解决了抵押贷款的流动性问题，同时投资人得到了更多的投资选择, 买房的人更加容易得到贷款, 卖房的人更加容易出手房产。 但是, 方便是有代价的。 当银行体统使用MBS债券方式迅速从被按揭贷款套牢30年的困境中被释放出来时(通常只有几个星期的时间), 同时将全部风险转嫁给了社会。 这种风险中就包括了鲜为人知的通货膨胀问题。 当买房人在银行签定借款合同时, 银行将这个“债务借条”作为资产放在了它的资产负债表的资产项下, 同时创造出同等数量的负债, 注意银行的这个负债在经济意义上等同于货币。 换句话说, 银行在发放债务的同时, 创造了货币, 由于部分储备金制度允许银行系统创造出原本不存在的钱, 所以这笔几十万的刚刚被银行“无中生有地创造出来”的新钱立刻被划到了房地产公司的账上。 在这个过程中, 银行在部分储备金体系中, 可以“合法地偷印假钱”。 房地产公司就是第一个拿到“假钱”的人, 这就是为什么房地产公司财富积累速度惊人的原因。 当房地产公司开始花这笔“假钱”时, 全社会的整体物价上涨压力会在 “假钱”换手过程中呈波浪式扩散。 由于这种传导机制极为复杂, 社会商品的供求变化又增加了多维变量空间, 社会的货币心理反应还存在着相当程度的滞后效应, 这些因素迭加在一起, 就难怪凯恩斯会认为通货膨胀的真正源头 “一百万人之中也不见得能有一人发现。” 从本质上看, 银行系统由于部分储备金的放大作用, 能以数倍的能力放大债务货币发行量。 这种货币增发从根本上说必然大大超越实际经济增长的速度, 这就是流动性过剩的真正根源。 这种银行货币的本质是银行出具的“收据”。 在金本位时, 这个“收据”对应着银行的黄金资产, 而在纯粹的债务货币体系中, 它只是对应着另外某人欠银行的等值债务。 MBS从根本上说是大大提高了银行系统发行支票货币的效率, 同时也就必然造就严重的货币供应过剩问题, 这些过剩的货币如果不是涌进拥挤不堪的股市, 就会继续吹大房地产的价格泡沫, 更糟的是“泄露”到物质生产和商品消费的领域中造成怨声载道的物价上涨。 在MBS的启发下, 一个更为大胆的想法被实践出来了, 这就是资产抵押债券(ABS, Asset Backed Securities)。 银行家们想, 既然有未来固定本息收益做抵押的MBS能够红火, 那推而广之, 一切有未来现金流做抵押的资产都可以使用同样的思路进行证券化, 这样的资产可以包括: 信用卡应收账款, 汽车贷款, 学生贷款, 商业贷款, 汽车飞机厂房商铺租金收入, 甚至是专利或图书版权的未来收入等等。 华尔街有句名言, 如果有未来的现金流, 就把它做成证券。其实, 金融创新的本质就是, 只要能够透支的, 都可以今天就变现。ABS市场规模近年来迅速膨胀, 从2000年到现在规模已经翻了一番, 达到了9万亿美元的惊人规模。 这些ABS和MBS债券可以作为抵押向银行贷款, 房利美和房地美所发行的MBS甚至可以作为银行的储备金, 可以在美联储被“贴现”。 如此规模的货币增发必然导致资产通货膨胀, 或商品通货膨胀, 甚至两者兼而有之。 如果说通货膨胀意味着社会财富的悄悄转移, 那么以银行为圆心, 以贷款规模为半径, 我们就不难发现谁动了人民的“奶酪”。 次级和ALT-A按揭贷款: 资产毒垃圾 问题是银行家的胃口永远难以满足, 当大部分普通人的房地产按揭贷款资源开发殆尽后, 他们又将眼光盯上了原本不合格的人。 这就是美国600万贫困或信誉不好的穷人和新移民。 美国的按揭贷款市场大致可以分为三个层次: 优质贷款市场(Prime Market)， “ALT-A”贷款市场，和次级贷款市场(Subprime Market)。 优质贷款市场面向信用等级高(信用分数在660分以上)，收入稳定可靠，债务负担合理的优良客户，这些人主要是选用最为传统的30年或15年固定利率按揭贷款。次级市场是指信用分数低于620分，收入证明缺失，负债较重的人。而“ALT-A”贷款市场则是介于二者之间的庞大灰色地带，它既包括信用分数在620到660之间的主流阶层，又包括分数高于660的高信用度客户中的相当一部分人。 次级市场总规模大致在1万3000亿美元左右, 其中有近半数的人没有固定收入的凭证，这些人的总贷款额在5000-6000亿美元之间。显然，这是一个高风险的市场，其回报率也较高，它的按揭贷款利率大约比基准利率高2-3%。 次级市场的贷款公司更加“拥有创新精神”，它们大胆推出各种新的贷款产品。比较有名的是：无本金贷款(Interest Only Loan)，3年可调整利率贷款(ARM，Adjustable Rate Mortgage)，5年可调整利率贷款，与7年可调整利率贷款, 选择性可调整利率贷款(Option ARMs)等。这些贷款的共同特点就是，在还款的开头几年，每月按揭支付很低且固定，等到一定时间之后，还款压力徒增。这些新产品深受追捧的主要原因有二：一是人们认为房地产会永远上涨，至少在他们认为的“合理”的时间段内会如此，只要他们能及时将房子出手，风险是“可控”的；二是想当然地认为房地产上涨的速度会快于利息负担的增加。 “ALT-A”贷款的全称是“Alternative A”贷款，它泛指那些信用记录不错或很好的人，但却缺少或完全没有固定收入、存款、资产等合法证明文件。这类贷款被普遍认为比次级贷款更“安全”，而且利润可观，毕竟贷款人没有信用不好的“前科”，其利息普遍比优质贷款产品高1%到2%。 “ALT-A”贷款果真比次级贷款更安全吗? 事实并非如此。 自2003年以来，“ALT-A”贷款机构在火热的房地产泡沫中，为了追逐高额利润， 丧失了起码的理性，许多贷款人根本没有正常的收入证明，只要自己报上一个数字就行，这些数字还往往被夸大，因此“ALT-A”贷款被业内人士称为“骗子贷款”。 贷款机构还大力推出各种风险更高的贷款产品。如无本金贷款产品是以30年Amortization Schedule分摊月供金额，但在第一年可提供1%到3%的超低利息，而且只付利息，不用还本金，然后从第二年开始按照利率市场进行利息浮动，一般还保证每年月供金额增加不超过上一年的7。5%。 选择性可调整利率贷款则允许贷款人每月支付甚至低于正常利息的月供，差额部分自动计入贷款本金部分，这叫做“Negative Amortization”。因此，贷款人在每 月还款之后，会欠银行更多的钱。这类贷款的利率在一定期限之后，也将随行就市。 很多炒房地产短线的“信用优质”人士认定房价短期内只会上升，自己完全来得及出手套现，还有众多“信用一般”的人，用这类贷款去负担远超过自己实际支付能力的房屋。大家都是抱着这样的想法，只要房价一直上涨，万一自己偿还债务的能力出了问题，可以立刻将房子卖掉归还贷款，还能赚上一笔，或者再次贷款(Re-finance)取出增值部分的钱来应急和消费，即便利率上涨较快的情况下，还有每年还款增加不得超过7。5%的最后防线，因此是风险小，潜在回报高的投资，何乐而不为呢。 据统计，2006年美国房地产按揭贷款总额中有40%以上的贷款属于“ALT-A”和次级贷款产品，总额超过4000亿美元，2005年比例甚至更高。从2003年算起，“ALT-A”和次级贷款这类高风险按揭贷款总额超过了2万亿美元。目前，次级贷款超过60天的拖欠率已逾15%，正在快速扑向20%的历史最新记录，220万次级人士将被银行扫地出门。而“ALT-A”的拖欠率在3。7%左右，但是其幅度在过去的14个月里翻 了一番。 主流经济学家忽略了“ALT-A”的危险是因为到现在为止，其拖欠率比起已经冒烟的次级贷款市场来还不太明显，但是其潜在的危险甚至比次级市场还要大。原因是，“ALT-A”的贷款协议中普遍“埋放”了两颗重磅定时炸弹， 一旦按揭贷款利率市场持续走高，而房价持续下滑，将自动引发这个市场的内爆。 在前面提到的Interest Only贷款中，当利率随行就市后，月供增加额不超 过7。5%，这道最后防线让许多人有一种“虚幻”的安全感。但是这里面有两个例外，也是两个重磅炸弹，第一颗炸弹名叫“定时重新设置”(5 year/10 year Recast)。每到5年或10年，“ALT-A”贷款人的偿还金额将自动重新设置，贷款机构将按照新的贷款总额重算月供金额，贷款人将发现他们的月供金额大幅度增加了，这叫做“月供惊魂”(Payment Shock)。由于Negative Amortization的作用，很多人的贷款总债务在不断上升，他们唯一的希望是房地产价格不断上扬才能卖掉房子解套，否则将会失去房产或吐血甩卖。第二颗炸弹就是“最高贷款限额”，人们固然可以暂时不去考虑几年以后的定时重设，但是 “Negative Amortization” 中有一个限制，就是累积起来的欠债不得超过原始贷款总额的110%到125%， 一旦触及这个限额，又是自动触发贷款重设。这是一个足以要人命的定时炸弹。由于贪图低利率的诱惑和第一年还款压力较小的便宜，多数人选择了尽可能低的月供额。比如每月正常应付1000美元利息，你可以选择只付500美元，另外500美元的利息差额被自动计入贷款本金中，这种累积的速度会使贷款人在触到5年重设贷款炸弹之前，就会被“最高贷款限额”炸得尸骨无存。 既然这些贷款如此凶险，美联储就不出面管管？ 格老确实是出面了，而且是两次。第一次是2004年，格老觉得提供贷款的机构和买房的老百姓胆子太小，因为他们还不是特别喜欢高风险的可调整利率贷款产品(Option ARMs)。 格老抱怨道：“如果贷款机构能提供比传统固定利率贷款产品更为灵活的选择，那美国民众将会收益非浅。对于那些能够并且愿意承受利率变动风险的消费者来说，传统的30年和15年固定利率贷款可能太昂贵了。” 于是房利美们，新世纪们和普通买房者们果然胆子逐渐大了起来，情况也果然越来越离谱，房价也果然越来越疯狂。 于是，17个月后，格老又出现在参议院听证会上，这一次，他却皱着眉说：“美国消费者使用这些新的贷款方式(指Option ARM等)来负担他们原本无法承受的房贷 负担，这是个糟糕的主意。” 人们可能永远无法真正理解格老的想法。是啊，格老的话说得四面水滑，他是说如果美国老百姓有能力承受利率风险并能够驾驭这种风险，不妨使用高风险贷款。言下之意是如果没这本事，就别瞎凑热闹。也许格老当真不知道美国老百姓的金融财商。 次级贷款CDO: 浓缩型资产毒垃圾 次级房贷和ALT-A贷款这两类资产毒垃圾的总额为2万亿美元。 这些资产毒垃圾必须从美国银行系统的资产账目表上剥离掉, 否则后患无穷。 怎样剥离呢? 就是通过我们前面说的资产证券化。 本来以次级房贷为抵押品的MBS债券易生成但难脱手, 因为美国大型投资机构如退休基金, 保险基金, 政府基金的投资必须符合一定的投资条件, 即被投资品必须达到穆迪或标普的AAA评级。 次级房贷MBS显然连最低投资等级BBB也不够, 这样一来, 许多大型投资机构就无法购买。 正是因为其高风险, 所以其回报也比较高, 华尔街的投资银行一眼就看中了资产毒垃圾的潜在高投资回报。 于是投资银行开始介入这一高危的资产领域。 投资银行家们首先将“毒垃圾”级别的MBS债券按照可能出现拖欠的几率切割成不同的几块(Tranche), 这就是所谓的CDO(Collateralized Debt Obligations)债务抵押凭证。 其中风险最低的叫“高级品CDO”(Senior tranche, 大约占80%), 投行们用精美礼品盒包装好, 上扎金丝带。 风险中等的叫 “中级品CDO” ( Mezzanine, 大约占10% ), 也被放到礼品盒里, 然后扎上银丝带。 风险最高的叫“普通品CDO”( Equity, 大约占10%), 被放到有铜丝带的礼品盒里。 经过华尔街投资银行这样一番打扮, 原先丑陋不堪的资产毒垃圾立刻变得熠熠生辉光彩照人。 当投资银行家手捧精美的礼品盒再次敲开资产评级公司大门时, 连穆迪标普们都看傻了眼。 巧舌如簧的投资银行大谈“高级品”如何可靠与保险, 他们拿出最近几年的数据来证明“高级品”出现违约现象的比例是如何之低, 然后亮出世界一流数学家设计的数学模型来证明未来出现违约的几率也极低, 即便是万一出现违约, 也是先赔光“普通品”和“中级品”, 有这两道防线拱卫, “高级品”简直是固若金汤。 最后再大谈房地产发展形式如何喜人, 按揭贷款人随时可以做“再贷款”(Refinance)来拿出大量现金, 或是非常容易地卖掉房产然后套得大笔利润, 生活中活生生的例子信手拈来。 穆迪标普们仔细看看过去的数字, 没有什么破绽, 再反复推敲代表未来趋势的数学模型, 似乎也挑不出什么毛病, 房地产如何红火大家都知道, 当然, 穆迪们凭着干这行几十年的直觉和经历过多少次经济衰退的经验, 他们明白这些花样文章背后的陷阱, 但也深知其中的利益关系。如果从表面上看礼品盒“无懈可击”, 穆迪标普们也乐得做顺水人情, 毕竟大家都在金融江湖上混, 穆迪标普们也要靠着投资银行的生意才有饭吃, 而且穆迪标普们彼此也有竞争, 你不做别人也会做, 得罪人不说还丢了生意。 于是穆迪标普们大笔一挥, “高级品CDO”获得了AAA的最高评级。 投资银行们欢天喜地地走了。 形象地说, 这个过程类似不法商贩将麦当劳倾倒的废油收集起来, 再经过简单的过滤和分离, “变废为宝”, 重新包装一下又卖给餐馆老板炒菜或煎炸油条。 作为毒垃圾承销商的投资银行们拿到CDO评级之后, 又马不停蹄地来找律师事务所建立一个 “专用法律实体”(SPV, Special Purpose Legal Vehicle), 这个“实体”照规矩是注册在开曼群岛(Cayman Island)以躲避政府监管和避税。 然后, 由这个“实体”将资产毒垃圾买下来并发行CDO, 这样一来投资银行可以从法律上规避“实体”的风险。 这些聪明的投资银行有哪些呢? 它们是: 雷曼兄弟公司, 贝尔斯登, 美林, 花旗, Wachovia, 德意志银行, 美国银行(BOA)等大牌投行。 当然, 投资银行们决不想长期持有这些毒垃圾, 他们的打法是迅速出手套现。 推销 “高级品CDO”因为有了AAA的最高评级, 再加上投资银行家的推销天赋, 自然是小菜一碟。 购买者全都是大型投资基金和外国投资机构, 其中就包括很多退休基金, 保险基金, 教育基金和政府托管的各种基金。 但是“中级品CDO”和“普通品CDO”就没有这么容易出手了。 投行们虽然费尽心机, 穆迪标普们也不肯为这两种“浓缩型毒垃圾”背书, 毕竟还有个“职业操守”的底线。 如何剥离烫手的“浓缩型毒垃圾”呢? 投行们煞费苦心想出了一个高招, 成立对冲基金! “资产毒垃圾”生产链 投资银行们拿出一部分“体己”银子敲锣打鼓地成立了独立的对冲基金, 然后将“浓缩型毒垃圾”从资产负债表上“剥离”给独立的对冲基金, 对冲基金则以“高价”从“本是同根生”的投行那里购进“浓缩型毒垃圾”CDO资产, 这个“高价”被记录在对冲基金的资产上作为“进入价格”(Enter Price)。 于是投资银行从法律上完成了与“浓缩型毒垃圾”划清界限的工作。 幸运的是2002年以来美联储营造的超低利率的金融生态环境滋生了信贷迅猛扩张的浪潮, 在这样的大好形势下, 房地产价格5年就翻了一翻。 次级贷款人可以轻松得到资金来保持月供的支付。 结果次级贷款拖欠的比率远低于原来的估计。 高风险对应着高回报, 既然高风险没有如期出现, 高回报立刻为人瞩目。 CDO市场相对于其它证券市场交易量要冷清得多, “毒垃圾”很少在市场上换手, 因此没有任何可靠的价格信息可供参照。 在这种情况下, 监管部门允许对冲基金按照内部的数学模型计算结果作为资产评估标准。 对于对冲基金来讲, 这可是个天大的好消息, 经过各家自己“计算”, 20%的回报率不好意思说出口, 30%难以向别的基金夸口, 50%难登排行榜, 100%也不见得能有爆光率。 一时间, 拥有“浓缩型资产毒垃圾”CDO的对冲基金红透了华尔街。 投行们也是喜出望外, 没想到啊没想到, 持有大量“浓缩型毒垃圾”的对冲基金成了抢手货。 由于抢眼的回报率, 越来越多的投资者要求入伙对冲基金, 随着大量资金涌入, 对冲基金竟然成了投行们的生财机器。 对冲基金的基本特点就是高风险和高杠杆运做。 既然手中的“浓缩型毒垃圾”CDO资产眼看着膨胀起来, 如果不好好利用一下高倍杠杆也对不起对冲基金的名头。 于是, 对冲基金经理来找商业银行要求抵押贷款, 抵押品嘛就是市场正当红的“浓缩型毒垃圾”CDO。 银行们对CDO的大名也是如雷贯耳, 于是欣然接受CDO作为抵押品, 然后发放贷款继续创造银行货币。 注意, 这已经是银行系统第N次用同样的按揭的一部分债务来 “偷印假钱”了。 对冲基金向银行抵押贷款的杠杆比率为5到15倍! 当对冲基金拿到银行的钱, 回过头来就向自己的本家投行买进更多的CDO, 投行们再乐颠颠地完成更多毒垃圾MBS债券到CDO的“提炼”, 在资产证券化的快速通道中,发行次级贷款的银行于是更快地得到更多的现金去套牢越来越多的次级贷款人。 次级贷款银行负责生产, 投资银行、房利美和房地美公司负责深加工和销售, 资产评级公司是质量监督局, 对冲基金负责仓储和批发, 商业银行提供信贷, 养老基金、政府托管基金、教育基金、保险基金、外国机构投资者就成了资产毒垃圾的最终消费者。 这个过程的副产品则是流动性全球过剩和贫富分化。 一个完美的资产毒垃圾生产链就这样形成了。
在某些情况下, 投资银行出于“职业道德”和增强投资人信心的广告目的, 自己手中也会保留一些“浓缩型毒垃圾”。 为了使这部分剧毒资产也能创造出经济效益, 绝顶聪明的投资银行家们又想出一条妙计。 前面我们提到华尔街的一贯思路就是只要有未来的现金流, 就要想办法做成证券。 现在, 投行们手中的“浓缩型毒垃圾”资产尚未出现严重的违约问题, 每月的利息收益还算稳定。 但未来很有可能会出现风险。 怎么办呢? 他们需要为这种不妙的前景找条出路, 为将来的违约可能买一份保险, 这就是信用违约掉期(CDS, Credit Default Swap)。 在推出这样一种产品之前, 投行们首先需要创造一种理论体系来解释其合理性, 他们将CDO的利息收入分解成两个独立的模块, 一个是资金使用成本, 另一个是违约风险成本。 现在需要将违约风险模块转嫁到别人身上, 为此需要支付一定的成本。 如果有投资人愿意承担CDO违约风险, 那他将得到投行们的分期支付的违约保险金, 对于投资人来说, 这种分期支付的保险金现金流与普通债券的现金流看起来没有什么不同。 这就是CDS合约的主要内容。 在这个过程中, 承担风险的投资人并不需要出任何资金, 也不需要与被保险的资产有任何关系, 他只需要承担CDO潜在的违约风险, 就可以得到一笔分期支付的保险金。 由于信息不对称, 普通投资人对违约风险的判断不如投行们更准确, 所以很多人被表面的回报所吸引而忽视了潜在的风险。 这时候, 虽然“浓缩型毒垃圾”在理论上还留在了投行的手里, 但其违约风险已经被转嫁给了别人。 投行既得了面子, 又得了里子。 本来到此为止投行已经“功德圆满”了, 但人的贪婪本性是没有止境的, 只要还没出事, 游戏就还会用更加惊险的形式进行下去。 2005年5月, 一群华尔街和伦敦金融城的“超级金融天才们”终于“研制成功”一种基于信用违约掉期(CDS)之上的新的产品:“合成CDO”(Synthetic CDO)这种 “高纯度浓缩型毒垃圾”资产。 投资银行家们的天才思路是, 将付给CDS对家的违约保险金现金流集成起来, 再次按照风险系数分装在不同的礼品盒中, 再次去敲穆迪和标普们的大门。 穆迪们沉思良久, 深觉不妥。 拿不到评级一切都是空谈。 这可愁坏了投资银行家们。 雷曼兄弟公司是“合成CDO”领域中的当世顶尖高手,它麾下的“金融科学家”们于2006年6月破解了“高纯度浓缩型毒垃圾”中最有毒的“普通品合成CDO”(Equity Tranche)的资产评级这一世界性难题。 他们的“创新”在于将“普通品合成CDO”资产所产生的现金流蓄积成一个备用的“资金池”, 一旦出现违约情况, 后备的“资金池”将启动供应“现金流”的紧急功能, 这个中看不中用的办法对“普通品合成CDO”起到了信用加强的作用。 终于, 穆迪们对这一“高纯度浓缩型毒垃圾”给出了AAA的评级。 “合成CDO”投资的吸引力达到了登峰造极的程度, 它是如此光彩迷人, 任何投资者都会有天使降临人间一般的错觉。 想想看, 以前投资CDO债券, 为了得到现金流, 你必须真金白银地投钱进去, 而且必须承担可能出现的投资风险。 现在你的钱可以不动, 仍然放在股市里或其它地方为你继续创造财富, 你只要承担一些风险就会得到稳定的现金流。 比起CDS来说, 这是一个更有吸引力的选择, 因为这个投资产品得到了穆迪和标普们AAA的评级。 不用出钱就能得到稳定的现金流, 而且风险极小, 因为它们是AAA级别的“合成CDO”产品。 结果不难想象, 大批政府托管基金, 养老基金, 教育基金, 保险基金经理们, 还有大量的外国基金踊跃加入, 在不动用他们基金一分钱的情况下, 增加了整个基金的收益, 当然还有他们自己的高额奖金。 除了大型基金是“合成CDO”的重要买主之外, 投资银行们还看中了酷爱高风险高回报的对冲基金, 他们为对冲基金量身定制了一种“零息债券”(Zero Coupon)的“合成CDO”产品。 它与其它“合成CDO”最大的区别在于, 其它产品不需要投入资金就可以得到现金流, 但致命的缺点是必须全时限地承担所有风险, 这就有赔光全部投资的可能性。 而“零息债券”型产品则是投入票面价值的一部分资金, 而且没有现金流收益, 但是等CDO时限一到, 将可得到全部足额的票面价值, 但要除掉违约损失和费用。 这种本质上类似期权的产品将最大风险来个“先说断,后不乱”, 对冲基金最多输掉开始投入的一部分资金, 但万一没有出现违约, 那可就赚大发了, 这个“万一”的美好憧憬对对冲基金实在是无法抵御的。 投行当然是洞悉了对冲基金经理的内心活动,才能设计出如此“体贴入微”的产品, 投行的角色就是刺激和利用对方的贪婪,自己却几乎永远立于不败之地, 而对冲基金就得看自己的运气了。 华尔街金融创新的想象力似乎是没有尽头的, 除了CDO, CDS, 合成CDO, 他们还发明出基于CDO之上的“CDO平方”(CDO^2), “CDO立方”(CDO^3), “CDO的N次方”(CDO^N)等新产品。 Fitch的统计显示, 2006年信用类衍生市场达到了50万亿美元的惊人规模。 从2003年到2006年, 这个市场爆炸性地成长了15倍! 目前, 对冲基金已经成为信用类衍生市场的主力, 独占60%的份额。 另外, BIS统计显示2006年第四季度新发行了920亿美元的“合成CDO”, 2007年第一季度发行量为1210亿美元的“合成CDO”, 对冲基金占了33%的市场份额。 谁是这个高纯度浓缩型毒垃圾市场的主力呢? 令人惊讶的结果表明是包括养老保险基金和外国投资人在内的“保守型基金”, 而且这些资金居然是集中投在“合成CDO”之中最有毒的“普通品合成CDO”之中。 资产评级公司: 欺诈的同谋 在所有的次级贷款MBS债券中, 大约有75%得到了AAA的评级, 10%得了AA, 另外8%得了A, 仅有7%被评为BBB或更低。 而实际情况是,2006年第四季度次级贷款违约率达到了14。44%, 今年第一季度更增加到15。75%。 随着接近今明两年2万亿美元的利率重设所必然造成的规模空前的“月供惊魂”, 次级和ALT-A贷款市场必将出现更高比率的违约。 从2006年底到现在, 已经有100多家次级贷款机构被迫关门。这仅仅是个开始。 美国抵押银行家协会近日公布的调查报告显示, 最终将可能有20%的次级贷款进入拍卖程序, 220万人失去他们的房屋。 被穆迪、标准普尔等资产评级公司严重误导的各类大型基金投资人, 以及监管部门纷纷将评级公司告上法庭。 2007年7月5日, 美国第三大退休基金 – 俄亥俄警察与消防退休基金(Ohio Police & Fire Pension Fund)严重亏损的消息爆光, 它的投资中有7%投在了MBS市场上。 俄亥俄州的检察官马克。德安(Marc Dann)怒斥 “这些评级公司在每笔次级贷款MBS生成的评级中都大赚其钱。 他们持续给这些(资产毒垃圾)AAA的评级, 所以他们实际上是这些欺诈的同谋。” 对此, 穆迪反驳道,简直荒谬。 “我们的意见是客观的,而且没有强迫大家去买和卖。” 穆迪的逻辑是, 就像影评家一样, 我们称赞“满城都是黄金甲”并不意味着强迫你去买票看这部电影。 换句话说, 我们只是说说, 你们别当真啊。 气得七窍生烟的投资人则认为, 对于像CDO与“合成CDO”这样极端复杂和价格信息相当不透明的产品而言, 市场信赖并依靠评级公司的评价, 怎可一推六二五,完全不认账呢? 再说, 如果没有AAA这样的评级, 大型退休基金, 保险基金, 教育基金, 政府托管基金, 外国机构投资基金又怎会大量认购呢? 一切都建立在AAA的评级基础之上, 要是这个评级有问题, 这些基金所涉及的数千亿美元的投资组合也就危在旦夕了。其实, 资产评级推动着所有的游戏环节。 贝尔斯登掀开的只是序幕 最近, 华尔街五大投行之一的贝尔斯登旗下从事次级房贷的两只对冲基金出现巨额亏损。High-Grade基金在2007年前四个月下跌5%，而同期Enhanced Leverage基金下跌约23%。由于这两只基金都亏损促使追缴保证金和投资者赎回情况发生。 贝尔斯登在这两只基金的投资不过4000万美元，从公司外部筹集的资金则超过了5亿美元。利用财务杠杆，两只基金举债90亿美元，并控制了超过200亿美元的投资，大多为次级抵押贷款支持债券构成的资产毒垃圾CDO。 其实, 在贝尔斯登出事之前, 就有许多投资者和监管部门开始调查投资银行和对冲基金持有资产的定价问题。 “金融会计标准协会”(Financial Accounting Standard Board)开始要求必须以“公平价格”计算资产“退出价格”(Exit Price)而不是“进入价格” (Enter Price)。 所谓“退出价格”就是出售资产的市场价格, 而目前投行和对冲基金则普遍使用的价格是内部设计的数学公式化“推算”出来的。 由于CDO交易极为罕见, 所以非常缺乏可靠的市场价格信息。 投资人向5个中间商询问CDO报价, 很可能得到5种不同的价格。 华尔街有意保持该市场的不透明, 以赚取高额的手续费。 当大家有钱赚的时候, 自然是皆大欢喜, 一旦出事, 则争相夺路而逃。 此时, 西方社会平常的谦谦君子将撕下各种伪装。 贝尔斯登与美林的关系就是如此。 贝尔斯通的两大对冲基金据报道是在“次级MBS市场上押错了宝导致巨额亏损”, 正确是解读应该是它们在高纯度浓缩型毒垃圾“合成CDO”中扮演了不幸承受违约风险的一方而“站在了历史错误的一边”, 而转嫁风险的一方也许就是包括它的本家在内的投资银行们。 截至今年3月31日，贝尔斯登的两只基金控制的资产还高达200亿美元以上, 7月初两只基金的资产已缩水20％左右。由此，这些基金的债权人也纷纷谋求撤资。 最大债权人之一的美林公司在反复讨债不果的情况下急火攻心方寸大乱, 悍然宣布将开始拍卖贝尔斯通基金持有的超过8亿美元的贷款抵押债券。之前美林曾表示，在贝尔斯登的对冲基金宣布调整资本结构的计划之前，不会出售这些资产。几天后美林拒绝了贝尔斯登提出的重组方案。贝尔斯登又提出增资15亿美元的紧急计划，但并未得到债权人的认可。美林准备先出售常规证券，然后还计划出售相关的衍生产品。同时，高盛、摩根大通和美国银行等据称也赎回了相应的基金份额。 让所有人惊慌的是, 公开的拍卖上只有1/4的债券有人询价, 而且价格仅为票面价值的85%到90%。 这可是贝尔斯通基金最精华的AAA评级部分了, 如果连这些优质资产都要亏15%以上的话, 再想到其它根本没有人问津的BBB-以下的毒垃圾CDO简直就魂飞魄散, 整个亏损规模将不堪设想。 严酷的现实惊醒了贝尔斯通, 也震动了整个华尔街。 要知道, 价值7500亿美元的CDO们正作为抵押品呆在商业银行的资产负债表上。 他们目前的伎俩就是将这些CDO资产转移到表外资产(Off Balance Sheet)上, 因为在这里这些CDO能够以内部数学模型计算价格, 而不必采用市场价格。 华尔街的银行家们此时只有一个信念, 决不能在市场上公开拍卖! 因为这将把CDO的真实价格暴露在光天化日之下, 人们将会看到这些泡沫资产的实际价格非但不是财务报表公布的120%或150%, 而很可能是50%甚至30%。 一旦市场价格被爆光,那么所有投资于CDO市场的各类大小基金都将不得不重新审核它们的资产账目, 巨额亏损将再也难以掩盖, 横扫整个世界金融市场的空前风暴必然降临。 到7月19日, 贝尔斯通的两个下属对冲基金已经“没有什么价值残留了”。 资产毒垃圾是谁的风险? 究竟谁持有资产毒垃圾呢? 这是一个华尔街非常敏感的问题。 据估计到2006年底, 对冲基金手上持有10%, 退休基金持有18%, 保险公司持有19%, 资产管理公司有22%。 当然还有外国投资者。 他们也是MBS, CDS和CDO市场的生力军。 2003年以来, 外资金融机构在中国“隆重推出”的各种“结构性投资产品”中有多少被这些“资产毒垃圾”所污染, 恐怕只有天知道了。 国际清算银行最近警告称：“美国次级抵押贷款市场的问题愈发凸显，但还不清楚这些问题会如何渗透到整个信贷市场。” 这个“还不清楚”是否是暗示CDO市场可能崩盘? 次级贷款和ALT-A贷款以及建筑在其之上的CDO、CDS与合成CDO的总规模至少在3万亿美元以上。 难怪近来国际清算银行强烈警告世界可能会面临20世纪30年代大萧条。 该行还认为，今后几个月全球的信贷领域的景气周期将发生趋势性的转变。 从美联储官员的言论来看，政策制定者并不认同金融市场对于次级贷款市场的担忧,并不预期其影响将在经济中蔓延。伯南克曾于2月底表示，次级贷款是个很关键的问题，但没有迹象表明正在向主要贷款市场蔓延，整体市场似乎依然健康。随后无论投资者还是官员们，都对次级贷款危机扩散的潜在风险避而不谈。 回避问题并不能消除问题, 人民在现实生活中不断地触摸到了即将来临的危机。 如果政府托管的各类基金在资产抵押市场中损失惨重, 后果就是老百姓每天都可能面对3000美元的交通罚单。 如果养老基金损失了, 最终大家只有延长退休年龄。 要是保险公司赔了呢, 各种保险费用就会上涨。 总之, 华尔街的金融创新的规律是, 赢了银行家拿天文数字的奖金, 输了是纳税人和外国人埋单。 而无论输赢, 在“金融创新过程”中被银行系统反复、循环和高倍抵押的债务所创造出的巨额债务货币及通货膨胀这一必然后果, 则悄悄地重新瓜分着全世界人民创造出来的财富。 难怪这个世界贫富分化会越来越严重, 也就难怪这个世界会越来越不和谐。 外汇投资公司: 要不要帮华尔街救火? 由次级按揭贷款内爆引着的大火已经蔓延到资产毒垃圾CDO这个纸糊的大厦之上了, 在火烧眉毛的时候, 满头大汗的美国住房与城市发展部部长阿方索·杰克逊于7月13日从消防第一线赶到北京。喘息未定的部长大人避而不谈火灾灾情, 而是极度真诚地为中国多余的美元出路献计献策。 部长先生先是大夸中国朋友够意思, 从2003年到2006年短短3年的时间, 中国投资者持有的美国MBS债券总额就由不足30亿美元狂涨了30多倍, 到现在拥有了1070亿美元, 中国投资者比任何其他国家的投资者持有的美国按揭抵押债券都多。然后部长先生又热忱地期待中国朋友进一步慷慨解囊, 继续将友谊的热度推向新的高峰。 他还特别指出, “对中国来说，这是一笔划算的投资，在信用风险相同的情况下，按揭抵押债券比传统的美国政府债券回报更高。” 只是不知这个 “信用风险相同”是不是指穆迪们开出的, 正被人告上法庭的AAA评级呢? 中国今后大概不能再实心实意地迷信穆迪们的评级了, 对于华尔街投资银行的如簧巧舌恐怕也需要 “听其言, 观其行”。 外汇投资公司可能需要加强一下资产选择甄别的工作, 并且在委托国际资产管理公司进行投资之后, 需要进行全程密切监督。 对于外汇投资公司而言, 问题的关键在于现在要不要帮华尔街去救火。 以现在火势蔓延的速度而言, 如果投进次级MBS或CDO市场的话, 这些钱恐怕会凶多吉少, 舍己救人, 被华尔街追封为“烈士”, 到底是否合算? 当然, 有时侯不能只算经济账, 如果其它方面能够获得实实在在的重大国家利益补偿, 必要的利益交换也是可以考虑的, 不过补贴就要补在明处。 毕竟现在船就翻对大家都没有好处。 （全文完） |
他们不承认自己的错误，这比错误了还让人疼心－－jackhy
证券市场周刊：共损失49亿人民币 中行最多 高达38.5亿
【本报综合十一日电讯报导】据中国大陆「证券市场周刊」报导，在美国次级房贷风暴冲击下，估计中国六家上市银行今年将面临49亿元人民币（约6亿
4665万美元）的损失。其中，中国银行损失高达38亿5000万元人民币（约5亿808万美元），占全年税前利润的4.5%。
美国财政部资料显示，中国金融机构在2006年6月为止的年度内，投资美国房地产抵押贷款证券的金额达1075亿美元，较2005年同期增长了近一倍，
而且占了亚洲国家投资将近一半。
中国的银行并未公布持有美国次级房贷债券的规模，但美国财政部报告显示，有数家大型中国银行购买次级房贷债券，中国银行是最大买家。另据消息人士指出，
至去年底为止，中行持有价值901亿美元的美国债券，假定其中5%为次级房贷相关债券，有数十亿美元投资可能受到波及。也有金融业者认为，中行对次级房
贷债券的投资比率占三分之一，即大约三百亿美元。
对于证券市场周刊的报导，中行发言人表示「不清楚这些数据由何而来」，中行副行长朱民日前则强调，该行投资次级资产仅数十亿美元，预计损失约为数百万美
元。中行将在8月下旬公布上半年业绩，届时也会公布次级房贷对该行影响的具体资料，但业者认为，次级房贷问题在7月后才真正浮现，所以上半年的业绩并不
反映相关投资结果。
据估计，到今年底，建设银行将损失人民币5亿6700万元、工商银行1亿2000万元、交通银行2亿5000万元、招商银行1亿300万元、中信银行
1900万元，即六家中国的银行可能遭到49亿元人民币的损失。
近日在办理公司变更登记相关事宜，发现这篇文字，特转载－Jackhy
股权转让、股份转让、出资转让、股本转让有何不同？请大家讨论，针对一般有限公司，不是股份有限公司
什么是股本转让？与出资转让和股权转让是否相同？
民事上诉状
上诉人（原审被告）：张寒棣，男，1955年10月28日出生，汉族，丹东市通博电器有限公司执行董事，住辽宁省丹东市振兴区科达小区5号楼3单元605室。
被上诉人（原审原告）：杨忠，男，1955年10月20日出生，汉族，通博电器北京有限公司经理，住辽宁省丹东市元宝区聚宝委14组前聚宝街90-1号。
上诉人因不服辽宁省丹东市振兴区人民法院（2006）兴民二初字第96号民事判决书，特提出上诉，上诉的事实和理由如下：
上诉请求：
依法改判原审判决，判决驳回被上诉人的诉讼请求。
事实和理由：
一、一审判决认定事实不清。
1、“经审理查明：”
的事实与“本院认为”认定的事实不符。
本案一审的原告为杨忠、被告为张寒棣。但是，一审判决中“经审理查明：”
的事实却是“被告通博公司”、“被告公司”的相关事实，“被告通博公司”、“被告公司”并不是一审被告。
2、一审认为（见“本院认为”）丹东市通博电器有限公司于2004年3月8日作出的《关于杨忠自主经营销售北京分公司的决定》的内容违反公司法的相关规定，对原告（一审）没有约束力。但并没有具体到相应的某一条规定，《公司法》（原）对此是没有强制性规定的。况且，更重要的是：“违反公司法的相关规定”的法律后果有无效、部分无效、可撤销或可变更三种情况，并不必然导致“对原告（一审）没有约束力”，按照现有的法律法规、司法解释的相关规定，并不能理所当然的得出这种结论，“违反公司法的相关规定”与“对原告（一审）没有约束力”没有唯一的必然联系。《合同法》第五十二条、第五十四条、第五十五条、第五十六条等条款对此有明确规定，如果判定无效，必须是属于违反法律法规的强制性的规定的情况，如果属于可变更或可撤销，则早已超过行使撤销权的期限。
二、2004年3月8日《关于杨忠自主经营销售北京分公司的决定》是由丹东市通博电器有限公司当时的五个股东（全部股东）就被上诉人杨忠于2004年1月18日书面提出转让股权、退出公司的背景下召开的股东会形成的由全体股东一致通过并签署的股东会决议。一审判决也已经查明它是“被告通博公司”的五名股东形成的股东会决议，既然是股东会决议，就不可能是杨忠与丹东市通博电器有限公司签署的股权收购协议，签约主体并不是丹东市通博电器有限公司，更没有约定由丹东市通博电器有限公司担任丹东市通博电器有限公司的股东。这份股东会决议表决的中心意思就是杨忠以股权转让的方式退出，并约定了股权转让的对价和支付方式、支付办法。决议实际履行后需要办理工商变更登记手续时自然需要签署股权转让协议、股东会决议等相关法律文件。2005年4月8日上诉人与被上诉人以及其他股东和现有股东以外的自然人签署的《股本转让协议》就是对2004年3月8日的股东会决议的实际履行和具体履行，并不是又形成了新的股权转让协议。
三、如果不是笔误，一审程序错误，不应适用简易程序。
一审判决称：本院于2005年2月13日立案受理。（主文第一行）
四、一审判决没有独立审理案件，经审理查明：（整段共计15行）的内容摘抄于辽宁省丹东市振兴区人民法院（2006）兴民三初字第95号民事判决书中经审理查明的绝大部分内容，一字不差，连诉讼主体都没有相应的变更过来，致使本案一审判决的诉讼主体错误。
五、一审违反证据规则，对上诉人提供的证据没有全部审核认定。
上诉人在一审依法提交了2004年5月7日《关于变更股东股份的决定》和2004年7月25日的股东会决议，且在证据质证时双方已经进行了质证，但是，一审判决对这两份证据的真实性、合法性、关联性只字未提。
综上所述，一审判决认定事实不清，未能独立审判案件，导致判决结果错误，恳请丹东市中级人民法院依法审理后改判，判决驳回被上诉人的诉讼请求。
此致
丹东市中级人民法院
上诉人：
从1997起，网络游戏越来越盛行，目前全球据说有超过50个流行游戏，在美国有2，3百万固定玩家。而韩国的Lineage（天堂）号称拥有超过4百万用户。在众多热火朝天的网络游戏中，EverQuest
（无尽任务）也许不是最流行的，但肯定属于最老牌的几个。于1999年发行，2001年它已经拥有超过45万用户。
38岁的Edward Castro nova 是其中普通一员。和多数沉迷游戏的人一样，Edward
在现实生活中不太如意，他从事研究，但在学校的发展一直不顺利，发表不出论文，拿不到博士学位。妻子又在别处工作，长夜漫漫，打发寂寞是他上线的理由。
Edward交了10美金月费加入EverQuest，和其他菜鸟一样从第一级起步。目前他的能力只够杀老鼠换钱，一种叫白金片的货币。这段日子可不好熬，东奔西走只能挣一点点。所以当Edward
遇上某些富豪级玩家，总是忍不住大吃一惊：这些家伙的金币居然装满了整个城堡！
更有趣的是，玩家们可以在网上，比如eBay，出售角色和装备。Edward
又吃了一惊，这可不是过家家，是货真价实的交易，“大海龟背“值40美金，不是虚拟的白金片，而是真正的绿色钞票。
和其他玩家不同的是，Edward是一个经济学家。他认识到，自己面对的是一种新的贸易形式：从虚拟世界到现实世界的交易。
Edward 随后展开一系列数据收集。他跟踪了616项拍卖，平均下来EverQuest
的白金片价值大约为1便士，高于日元和里拉。EverQuest
的玩家通过寻宝除怪，平均每小时能挣319金子，约等于3.42美金，高过绝大多数国家的最低工资!
如果把所有玩家一年内创造的财富看作这个虚拟国度的国民生产总值，那么EverQuest的人均产值为2266美元，超过印度、中国，而与俄罗斯相当，在全球排名第77位。从这个时候起，Edward不再仅仅用EverQuest打发时间，许多经济学家通过研究某一国家的经济状况而奠定自己的职业基础，现在他发现了自己的国家，尽管它并不存在！
充满怪兽和武士的游戏世界如何能反映经济学规律呢？其实EverQuest
是经济学家们梦寐以求的实验场所。现实生活中由于各个国家的历史原因，所谓路经依赖之说，很难绝对比较不同理论的优劣。而在游戏世界中，所有人都从一无所有开始。新手们从最低级的杀鼠、采集野果起步，慢慢积累财富，就像现实生活中青少年从麦当劳打零工攒钱。无疑，游戏设计者扮演着政府的角色。他们该在多大程度上干预游戏中的交易呢？是按照亚当斯密斯的自由市场理论，还是仿效卡尔马克思的社会主义主张？
在游戏 Ultima Online
中，每个玩家可选择一个职业并从事生产。比如铁匠制造工具，裁缝编织衣物，等等。玩家们可互相自由交易产品。最初设计师发现，绝大多数人只想通过做自己的那份工而领取报酬。于是他们创造了一个机器人角色“店主“，它会从玩家们手上买下任何产品。这时设计师其实就像前苏联的计划委员会主席，按照自己的算法打造市场而不考虑供求关系。
但是“市民们”很快开始抱怨。一个恼火的玩家指责说：2个金币可以买下一大捆线团，而裁缝很快能制造出价格为20金币的外套。其边际利润大大高于其他行业，很是没有道理。设计师们疲以应付接二连三的投诉，最终放弃计划经济模式，转而改进游戏使得玩家们可以更方便地相互交易。于是柏林墙倒了，资本主义来了。
自由市场大大促进了贸易，但是也带了不公。和现实中的美国一样， EverQuest
里极少数的65级超级玩家拥有绝大多数的财富，而绝大多数的普通玩家则相当贫困，既没有钱，也缺少魔法和武器。他们能生产的，也只是最简单的初级产品。更糟糕的是，超级玩家们因此大大压低初级产品的价格，使得菜鸟们更加贫困。
设计师们不得不再次干涉，他们在菜鸟们经常活动的区域故意遗失物品，就像福利社会的慈善活动；或者设计程序购买供过于求的动物皮毛，就像对农产品提供补贴。设计师们其实乐意置身事外，但如果不对菜鸟们提供一定帮助，他们将成为老鸟们的打工奴隶而永远一无所有，这使得游戏吸引不到新用户而最终死亡。
有的时候设计师企图再多走一步，比如对财产上限封顶，搞平均主义，这使得游戏很无趣，遭到玩家们的一致反对。总的来说，游戏世界似乎更欣赏亚当斯密斯以及保守主义者主张的小政府理论。
Robert Shapiro 有一点不同意见， Robert曾任克林顿政府的商业部副部长，他认为EverQuest
中的现象恰恰支持了自由派的观念。正是因为玩家们相信努力升级总有一天能致富，他们才能够忍受目前的贫富分化。一个真正的自由市场必须给每个人提供平等的机会。
也许这是游戏世界给我们的最大启示：自由派所憧憬的完全平等和保守派坚持的小政府其实可以共同存在。
故事并非到此为止，游戏世界其实并非绝对孤立。它是对真实世界的模拟，也逐渐与其互融。比如麦当劳和英特尔在著名的模拟人生系列游戏中做自己的广告。而耐克在There.com上，一个模拟消费的游戏网站，出售自己的虚拟运动。在There.com，虚拟服装的设计师最多每月可以挣4千美金，差不多等于现实中一个普通服装设计师的月收入。
eBay 等交易网站则可能彻底颠覆游戏世界的平等规则和静态平衡。EverQuest
曾经有个50级的勇士参与猎龙行动，这个级数的玩家通常是极有经验的高手，很快其他玩家就发现这家伙其实什么也不懂。原来这是个15岁的小孩，父母花了
500美金买了个账号给他做生日礼物。
Sean 对此很不屑。别人花了一个钟头又一个钟头功夫下去，凭什么他们可以不劳而获，就因为有钱？ Sean
33岁，在EverQuest
已经玩了5年，是一只老鸟。他领导某个深受玩家尊敬的老鸟团队，捕杀最危险的怪兽。这个团队依然保持老派作风，坚持靠自己升级，并且不出卖装备。Sean
就像一个靠苦读考入耶鲁的寒门子弟，却看见小布什靠老爸的捐款施施然迈进校园。公平吗？卡尔马克思似乎在讥笑。
老派的Sean
和花钱买等级的菜鸟其实构成了另外一种讽刺。网络游戏本来是Edward这样生活不如意之人逃避现实烦恼的解药。那些在真实世界中不能得分的人，在另外一个世界中寻找到的天堂。然而网络交易却使得真实世界入侵游戏世界，让Sean
们无处可藏。即便Sean 在游戏中如里奥般神通广大，但真正的富翁却是更高一级Matrix的设计师，谈笑间看他灰飞烟灭。
从哲学高度上下来，回到经济学上，从整个社会来看，这一切依然是亚当的逻辑：供求关系决定一切。只要有人愿意买，有人愿意卖，就有交易发生。长期以来主流社会一直忽视网络游戏的影响力，因为人们总认为这里的财富是虚拟的。可所谓珠宝、时装的价值，又有多少是“真实”的呢？
游戏公司最初并不乐于看到外部交易，但既然玩家们需要，他们也就睁一只眼闭一只眼。Ultima
online甚至尝试自己出售升级账号给新玩家，需求之热烈使得其订购热线迅速瘫痪。即使Sean
的团队成员也难耐金钱的诱惑。有人曾经出价5万美元购买整个团队的装备。虽然团队拒绝了，但个别成员私下进行交易，特别是当他们在现实世界中越到财政困难。
Robert Kiblinger 开始玩网络游戏时，有人以500美金向他出售账号。Robert
在一家墨西哥餐馆和其交易，第二天在游戏中得到对方所有的装备。几天后Robert在eBay 将账号转卖，价格为8000美金。Robert
从此迷上了网络交易，他雇佣500人在游戏中为自己挣分，同时在网站UOTreasure
打广告出售自己的装备，此站点每周有3万5千人访问。Robert几年前从宝洁公司辞职，他拒绝透露目前的收入。
和Robert 这样的私人服务相比，IGE 是全力从事网络游戏交易的大公司。创始人之一Brock
说，每天他手下100名正式员工从数以千计的�供货人�那里交易价值上百万美元的虚拟货币.
很多玩家称IGE为网络世界的沃尔玛，但事实上它更像摩根斯坦利，其能量足够直接影响市场上的现金流动。
通过对3500名玩家的调查，Edward发现绝大多数人为男性，平均年龄24岁，每周平均上线20小时；最痴迷的每天6小时。这些玩家人均拥有价值3000美金的虚拟货币。想一想美国人均收入不过3万7千美金，这些人可是在游戏里存了一笔数目不小的积蓄。
网络游戏财富的最大问题其实在于产权。比如Black Snow Interactive 公司专门从事网络游戏Dark Age of
Camelot 的装备交易。该公司在墨西哥低价雇人24小时帮人升级。Dark Age 公司对此很反感，关闭了他们的账号。Black
Snow Interactive
公司的网上财富从此消失，其所有人也因此销声匿迹。当玩家注册时，他们承认游戏公司拥有一切，但事实上用户们往往感觉自己才是虚拟财富的主人。因此，当有经济纠葛发生时，双方不得不闹上法庭。现在有，将来会越来越多。如果游戏公司经营不善而不得不关闭游戏，那么后果将更为可怕，数百万资产即刻化为乌有。
Edward 将自己的研究成果写入论文“Virtual Worlds: A first hand account of
market and society on the cyberian frontier“
并提交到一个拥有4千名作者的学术网站，他希望能得到75名读者的光顾。
出乎意料，Edward的论文击败众多作者，包括数名诺贝尔获奖者，成为最热门的下载作品。印第安那大学因此致电提供他一个助教职位。Edward
依然没能在现实世界中出版论文，其著作只在网上传播。
不过如同他在EverQuest 中的角色一样，Edward成功升级了。
百年哈佛有句大家熟悉的谚语："一天的思考，胜过一周的蛮干。"积极思考是一种思维模式，它使我们在面临弱势的情形时仍能寻求最好的、最有利的结果。换句话说，在追求某种某种目标时，即使举步维艰，仍有所指望。事实也证明，当你往好的一面想时，你便有可能获得成大事的能力。积极思考是一种深思熟虑的过程，也是一种主观的选择，更是一种积极进取的标志！
为什么积极的思考会产生如此大的力量呢？其实，积极的思考并不具有一种神奇的魔力，可以无中生有，给失业者变出一个工作，而是使人在思考中让一切都有迹可循，最终还得靠我们自己的行动。
一个普通人，由平庸变成伟大一点也不出人意料。他只不过是在别人尚不觉察和思考时及时调整了自己的思考角度，改变了自己的思考和行为方式，而且实事求是地及时采取了行动而已。
因此，积极思考指的是，在看待事物时，应考虑生活中既有好的一面，也有坏的一面，但强调好的方面，就会产生良好的愿望与结果。当你朝好的方面想时，好运便会来到。积极思考是一种对任何人、情况或环境所把持的正确、诚恳而且具有建设性的人生态度，同时也符合积极进取的思想、行为或反应。积极思考允许你扩展你的希望，并克服所有消极思考。它给你实现你欲望的精神力量、感情和信心。
也许会有人反驳说："事实果真如此吗？我一生中就碰到过许多困难与挫折，每当这些时候，我也读过不少具积极思考的力量的书，可是仍解决不了成大事的具体问题。"也许还有人会说：
"是的，我也认为那一套没用。我的事业正陷入低潮，我也试过积极思考这一招，但我的生意依旧毫无起色。积极思考无法改变事实，要不然我怎么还会遇到失败呢？如果你不承认这一点，那你就像鸵鸟一样，只顾把头埋在沙滩里，不肯面对现实罢了。"如果你也如此认为，如果你也对积极思考的力量持一种否定与排斥的想法，那说明一点，你并不完全真正了解积极思考力量的本质。一个积极思考的人并不会否认消极因素的存在，他只是学会不让自己沉溺于自我的弱势中。积极思考要求你在生活的一时一事中学会积极地进取。
对一个成大事的人来说，你的思考真可谓太重要了。如果你保持积极的思考，掌握了自己的思考，并引导它为你明确的成大事的目标服务的话，你就能享受到良好的结果。
一位名叫威廉·丹佛斯的人，他曾是一家名为布瑞纳公司的老总。威廉·丹佛斯小时候很瘦弱，他告诉朋友，他的志向也不远大。他对自己的感觉很差，加上瘦弱的身体，这种不安全感加深了。
但是，后来一切都改变了。他在学校里遇到一位好老师。有一天，这位老师私下把他叫到一旁说："威廉，你的思想错了！你认为你很软弱，就真会变成这样一个人。但是，事实并非一定会这样，我敢保证你是一个坚强的孩子。"
"你是什么意思？"这个小男孩问，"你能吹牛使自己强壮吗？"
"当然可以！你站到我面前来。"
小丹佛斯站到老师的面前去。"现在，就以你的姿势为例。它说明你正想着自己弱的一面。我希望你做的是考虑自己强的一面，收腹挺胸。现在，照我所说的做，想像自己很强壮，相信自己会做得到。然后，真正去做，敢于去做，靠自己的双腿站在世上，活得像个真正的男子汉。"
小丹佛斯照着他的话去做了。人们最后一次见到他时，他已经85岁，仍然精力充沛、健康、有活力。他对人们讲的最后一句话是："记住，要站得直挺挺的，像个大丈夫！"
在心中为自己勾画出一幅清晰的蓝图十分重要，因为预定蓝图的好坏、强弱，及你自己预想成大事或失败将会变成现实。
哈佛教授指出：
"在人的本性中有一种倾向：我们把自己思考成什么样，就真的会成为什么样子。"
你是一个有丰富的积极思考者吗？你能凭自己丰富的思考去淋漓尽致地拓展和发挥你的由弱而强的能力吗？请你看一看思考对于人类和历史的巨大作用：
使人类的生活更有意义，把很多人从困境中解脱出来的，都应归功于一些思考者———我们都得感谢人类的思考者啊！
在人类历史中，如果把思考者的事迹删去，谁还愿意去读那些枯燥无味的历史呢？思考者是人类的先锋，是我们前进的引路人。他们毕生劳碌，不辞艰辛，弓着背，流着汗，替人类开辟出平坦的大道来。现在的一切，不过是过去各个时代想像的总和，不过是过去各个时代想像的现实化。
如果没有思考者到美洲西部去开辟领地，那么美国人至今还徘徊在大西洋的沿岸。
对世界最有贡献、最有价值的人，就是那些目光远大，且有先见之明的思考者。他们能运用智力和知识为人类造福，把那些目光短浅、深受束缚和陷于迷信的人解救出来。有先见之明的思考者，还能把常人看来做不到的事情，一一变为现实。有人说，思考力这东西对于艺术家、音乐家和诗人大有用处，但在实际生活中，它的位置并没有那样的显赫。但事实告诉我们：人类各个行业的领袖都做过想像者。不论工业界的巨头，还是商业的领袖，都是具有伟大的想像并持以坚定的信心、付出努力奋斗的人。下面让我们看一些具体的事例：
成大事者所具有的种种力量中，最神奇的莫过于有思考的能力。如果我们相信明天更美好，就不必计较今天所受的痛苦。有伟大思考的成大事者，即使以铜墙铁壁，也不能挡住他前进的脚步。
一个人如果有能力从烦恼、痛苦、困难的环境，挪移到愉快、舒适、甜蜜的境地，那么，这种能力就是真正的无价之宝。如果我们在生命中失去了思考的能力，那么，谁还能以坚定的信念、充分的希望、十足的勇敢去继续为成大事奋斗呢？
人生的成功者尤其善于思考，无论他们曾经多么痛苦不幸、穷困潦倒，他们都不屈从命运，始终相信好的日子就在后面。商店里的学徒，可以幻想着自己开店铺；工厂里的女工，可以幻想着建一个美好的家庭；一个立志想成大事的出身卑微的人，幻想着统领千军万马。
实际上，有很多想改变自己弱势的人，除了太多的唉声叹气以外，就没有超人一等的思考力，不能为自己规划一幅思考的图画，并在这幅图中增添新的和过去完全不一样的色彩，找到自己真正的成大事的力量，因而郁郁不得志。人只有具有了这些幻梦，才可能有远大的希望，才会激发他们内在的潜能，增强他的努力，以求得光明的前途。
但是我们必须告诉那些试图成大事的人：仅有思考还是不够的，有了思考，同时还须有实现思考的坚强毅力和决心。如果徒有思考，而不能拿出力量来实现愿望，这也是不足取的。只有那实际的思考———思考的同时辅之以艰苦的劳作、不断的努力，那思考才有巨大的价值。
像 其他能力一样，思考的能力也可以被滥用或误用。如果一个人整天除了思考以外不做别的事情，他们把全部的生命力花费在建造他们那无法实现的空中楼阁上，那就会弊害无穷。那些思考不仅劳人心思，而且耗费了那些不切实际思考者固有的天赋与才能。
要把思考变成事实，全靠我们自己的努力。有了思考以后，只有付以不懈的努力，才可使思考实现。
"思考能够拯救一个人的命运。"这句话出自拿破仑·希尔———美国著名的成功大师之口。当你处于消极状态的时候，用思考转换感觉，调整方向，是自我慰藉的惟一方法。一个人如果能靠积极的思考征服消极心态，对他的个人成长将是大有益处的。成大事者的习惯是：宁肯在思考上费尽力气，也不能不加思考地去随意行事。
中国足协的领导们：
你们好！我想应聘中国男子国家足球队主教练一职，我有100分的信心，带领中国队在2010年的时候，把大力神杯捧回中国。
根据中国足球的现状，我为中国足球队设计了一整套战术打法，简称为圆环套圆环法。让我们忘掉433还是442这些无聊的数字吧，从此足球场上只有一种几何图形，就是圆环。
中国队要冲出亚洲，我的战术是，除守门员以外，其他10个队员手臂扣手臂，围成一个圆圈，其中找两个射门准的面对圆心，其他的都背对圆心。摆出此阵以后，守门员以手抛球的方法把球抛到这个圆环里，然后整个圆环开始向对方球门缓缓移动，对手一定束手无策，因为他们根本看不清楚哪个是执球队员哪个是无球队员，稍一接触，就会犯规。当这个圆环移动到离开对方球门的距离小于1米的时候，靠近球门的队员两条大腿一分，露出空挡，然后由面对圆心的两个射手中的一个突发冷箭，命中率应该可以高于99
这个阵法虽然移动缓慢，但是在90分钟里，进他个10几20个球还是可以的！这个只是圆环套圆环法的第一层境界，如果对手是日本，韩国这样二流队，全取三分应该没有什么问题，但是如果碰到巴西、阿根廷这样的一流队，就要进行队型变化。
变化如下：
10个人分成两组，第一种是分成一个
4人圈和一个6人圈，6人圈把4人圈圈在中间，这样可以使防御力提高一倍，更加坚不可破；另外一种是分成两个独立的5人圈，两个5人圈交替前进，只要队员腿够粗，对方根本不知道球在那个5人圈里面，防不胜防！
结合这两套战术，干掉巴西也只是小case。我这套战术，是绝对有效和强大的，只要有心玩，场上控球时间绝对可以达到80
当然，对方要破我这一套战术，也是有可能的，办法有两个。
第一，所有球员排成一线，挡住球门。
第二，对方加上守门员在内组成11个人的大圆环，包住我方的圆环。这样的话，场上的比分会是0：0，每场取一分，中国要世界杯出线应该也是没有问题的，总比现在这样好！
各位领导，对于这套战术，我研究很深，可以说是毫无漏洞，炉火纯青。请给予我一个机会，让我执教中国男子国家足球队，我一定可以将中国足球带至前所未有的辉煌。
谢谢！
虽然说科学没有在中国诞生，这并不表明中国人不具备科学家的潜能。
有知识未必能成为科学家。简单地说，有发明创造的科学家要具备"想别人不敢想，干别人不敢干之事"，也就是说，要有开创性的头脑。
前天报道的"纸包子"新闻---把纸壳箱子用火碱水泡了，泡的腐蚀变色之后拿刀剁成馅儿，拿香精一拌，掺些烂肉包成包子，蒸熟后出售。用纸壳儿做包子，
早就有报道沙县云吞往里加硼沙、洗衣粉油条、地沟油薄脆、六号聚丙稀装的热豆浆......
哈哈，谁说中国人没有科学家素质？外国人发明不了的，俺们中国人都能发明出来！
(
下面列举一些上了国家级新闻的常见有毒食品（回国探亲的，要注意了！），几乎全是日常生活中最常吃的，总数达55种之多：
一．粮食及制成品
1.高致癌毒大米（陈化粮、民工粮）以及用这类大米加工制做出的彭化食品等
2.面粉中漂白剂超量（要知道，全国全部面粉都添加漂白剂,因为中国人不爱吃黑面）3.黑心月饼；掺加化肥的月饼
4.添加增加剂的馒头、花卷
5. 天津宁河县潘庄镇兴达食品厂生産的黑诮茸?
二.肉蛋类
1.太仓肉松 （用死猪肉、用双氧水漂白母猪肉、病死猪被制成肉松加上添加剂、着色剂等，使肉松色泽好看）
2.含有大量氯霉素、土霉素等抗生素的禽肉食品、鲜牛奶
3.用"瘦肉精"饲养出的瘦肉型猪肉（在医学临床上治疗哮喘的化学成分，中国人发现其有"瘦肉精"副作用！天才呀，俺们中国人）
4.用病死变质禽畜加工成卤腊方便熟食
5.平遥牛肉（骡马肉冒充）
6.敌敌畏泡火腿，冒充"金华火腿"
7.江苏泰兴市"有毒香肠"
8.温州"乡巴佬"食品（有毒）
三.蔬菜，水果类
1.巨毒高残留农药的张北"无公害"蔬菜
2.残留农药超标的各类蔬菜水果
2.用硫磺熏制的土豆
3.用违禁的"工业盐"腌制的四川泡菜
4.肥厚、叶宽、个长、色深的毒韭菜（这是用"3911"农药浸灌长出的特绿、特漂亮的高产韭菜）
5.用硫磺保鲜的鲜竹笋
6.黑心豆芽
7.用硫磺熏制漂白的桂圆
8.用激素催熟的草莓、狝猴桃
9.果脯、蜜饯中细菌之多，超过国家标准的100倍
10.用甲醛处理过的蜜枣
四.副食，水发食品，调料制剂
1.用矿物油加工制作的毒瓜籽
2.用猪大粪浸泡制作的臭豆腐
3.用掉白块、碱性嫩黄口、工业明胶等化学致癌物质加工制作出的腐竹 (海纳百川 www.hjclub.com)
4.用掉白块、色素加工出的红薯粉条
5.龙口粉丝（掺加"掉白块"）
6.变质豆奶
7.安徽出现的毒奶粉
8.加入石炭酸的米粉
9.上海三元"全佳"牌乳酸菌饮料（致癌黄霉菌素极高）
10.用硫磺熏过的银耳、红辣椒、花椒
11.用墨水染过色的"黑"木耳
12.用色素染制的绿茶
13.用人尿浸泡的鲜海虾
14.在侵泡液中掺入甲醛的各类水发食品 (
15.糖精水和色素勾兑的"葡萄酒"
16.工业酒精勾兑出的白酒
17.在下水道淘出的"潲水油"
18.用石蜡做凝固剂的重庆火锅底料
19.千人涮过的红油老汤
20.湖南的毒猪油
21.价格低得出奇的假鸡精
22.毛发水勾兑出的毒酱油（高含铅、砷、黄麴霉毒素、4－甲基米唑、氯丙醇等）
23.添加化工原料"非食用冰醋酸"的山西老陈醋</
